（起头：券研社）

作家：廖斌

起头：内容整理自1991年巴菲特致鼓动信

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01

1991年的寰球

海湾干戈与华尔街风暴

1991年是民众时势和巴菲特东谈主生皆发生改革的一年。

海湾干戈爆发，CNN凭借及时战地报谈今夜成名，也意外间给传统媒体敲响了警钟——当公众的提防力被干戈画面紧紧收拢时，告白商徜徉了，买卖模式被冲击。这一年亦然苏联解体的前夕，冷战时势松动，民众成本感触万千。

就在这么的配景下，巴菲特的日程表相配孔殷。他先是被推到所罗门昆季的前台——这家华尔街投行因国债交往丑闻堕入危急，巴菲特临危衔命，担任董事会临时主席。对内辞退古弗兰及35名高管，整顿公司文化；对外积极融合监管拜谒，登报谈歉并本心合规。他不竭强调一句话：“如果让公司亏钱了，我还能清爽，然而如果让公司名誉受损，那我将绝不原谅。”这句话其后成了伯克希尔的文化基石。

同庚夏天，他与比尔·盖茨初次碰面。起初，盖茨并不盘算在午餐上花太多时辰——他致使让助手只排了半天的行程。但两东谈主一聊即是整整十一个小时，从桥牌到慈善，从信息科技到成分内派。这段关系其后催生了“捐赠誓词”，也让盖茨在慈善理念上发生转化。盖茨说：成年后，对我影响最⼤的⼈之⼀是沃伦·巴菲特，他⼀直是激动的终极榜样，亦然第⼀个开导我“捐出沿途钞票”的⼈。

第三件事，则是巴菲特第一次大限制跨出好意思国商场。他以2.65亿好意思元购买英国健力士酒业（Guinness）的无数股份，这家公司不仅领有黑啤品牌，还抓有轩尼诗和LVMH的部均权力。这是伯克希尔初次委果敬爱上的民众化投资。

02

内在价值与投资东谈主的透视盈余

有个翻译上值得持续的点。鼓动信的开篇，巴菲特提到：“I have set a goal of attaining a 15% average annual increase in Berkshire's intrinsic value.” 这里的intrinsic value一般翻译为内在价值，即是阿谁基于现⾦流折现的内在价值。试验上这里指的是净资产net worth,或账⾯价值booke value。因为把柄信里的施展，74*1.15的10次⽅-74约等于220，翻译为后者相宜前后文。

另外，信里提到了一个“投资东谈主透视盈余”的念念维方式：

We also believe that investors can benefit by focusing on their own look-through earnings. To calculate these, they should determine the underlying earnings attributable to the shares they hold in their portfolio and total these. The goal of each investor should be to create a portfolio (in effect, a "company") that will deliver him or her the highest possible look-through earnings a decade or so from now. An approach of this kind will force the investor to think about long term business prospects rather than short-term stock market prospects, a perspective likely to improve results. It's true, of course, that, in the long run, the scoreboard for investment decisions is market price. But prices will be determined by future earnings. In investing, just as in baseball, to put runs on the scoreboard one must watch the playing field, not the scoreboard.

咱们一样合计，投资者通过聚焦本身『透视盈余』可获益良多。规划时需将投资组合中各抓股对应的基础盈利加总。每位投资者的⽬标应是构建⼀个投资组合（骨子上是家"公司"），使其在异日⼗年傍边为我方创造最⼤化的透视盈余。

此类才略将迫使投资者念念考历久业务出路而非短期股价波动，此种视角频频能晋升收益。诚然⻓期看，投资有酌量的记分板终将体现为商场价钱，但价钱终由异日盈利决定。投资如同棒球赛——要晋升记分牌分数，必须紧盯球场而非记分板。

个东谈主持解，咱们不错把我方创建的投资组合作为念一家公司，咱们买的组合里的不同地方对应的是这家公司的不同行务。如果你简直买的是生意，当然会有一种倾向：这是咱们家的产业，咱们家酿最佳的酒，作念最佳的游戏，坐蓐最棒的XX居品，同期咱们请了谁谁谁来责罚这些生意，他们东谈主奈何样，武艺奈何样。在年底盘货眷属生意的时候，更多柔柔的就不是本年估值涨了若干，别东谈主知足出若干钱来买咱们的生意。也不单是是看分成分到了若干，而是会去柔柔每项业务本年系数赚了若干钱，赚的这些钱留若干、投若干，分若干，花若干。不同行务间资金奈何安排更合理，不错收尾现款流更大化。也会看得更远，比如说十年，为什么不是9年或11年，不蹙迫，它是概数，即是忽略捉摸不定的中短期变量，创造历久最大化的投资盈余。

趁便说一句，从这个角度看，在机构里管组合，如果把它视为居品，居品坐蓐出来是为了卖掉的，意味就大不一样。叫作品可能好些？不知谈，皆很难。

03

经济特准权与收购轨范

寻找不错一辈子抓有的生意

巴菲特在1991年的鼓动信中，花了无数篇幅谈“经济特准权”（Economic Franchise）。在他看来，这是一家公司最值得赞理的护城河——一种能在历久竞争中稳稳安身的武艺。他以报业例如：

旧年年报中我曾指出，媒体企业的盈利零落源于结构性与周期性双重冲击。1991年的推崇印证此判断：跟着零卖模式巨变及⼴告文娱遴荐激增，昔⽇传媒巨头的经济护城河抓续坍弛。买卖寰球可悲之处在于：后视镜恒久⽐挡⻛玻璃显明⸺⼏年前媒体⾏业的贷款⽅、通盘者、分析师⽆⼈预⻅到这场⾏业隆冬（固然过⼏年我可能会劝服⾃⼰早有预⻅）。

现实是报业、电视和杂志的经济特质，已从特准规划权降格为昔日⽣意。咱们快速对⽐两类企业的骨子互异（需提防⼤量企业处于中间地带，可称为弱特准或强⽣意）

经济特准规划权源于满⾜三⼤条目的商品/就业：

(1) 被需要或渴求；is needed or desired;

(2) 主顾合计无可替代；is thought by its customers to have no close substitute and;

(3) 可自主订价。 is not subject to price regulation.

三成分俱全的企业能主动订价并获取超⾼成本答谢率。更蹙迫是，特准权可容错⸺凡俗责罚层会减弱盈利，但造不可致命伤。

相悖，昔日⽣意要赚取逾额利润，要么成为成本杀⼿，要么遇到居品供给枯竭。⽽供给孔殷频清贫抓久。即便领有顶尖责罚层，企业保管成本上风的时辰可能更⻓，但仍需抓续扞拒竞争冲击。更要害的是——昔日⽣解析被⽆能责罚搞垮，⽽特准权企业则⽆此忧。照旧的媒体资产坐拥特准规划三⼤特征：既能恣意订价，责罚⻢⻁点也⽆妨。但当下破钞者获取信息与文娱（主若是后者）的遴荐暴增。悼念的是需求⽆法随之膨胀：好意思国⺠众每⽇24⼩时独一五亿双眼睛可⽤。后果即是：竞争⽩热化、商场碎⽚化，媒体业虽未丧尽但确已折损部分特准权强度。"

企业收购轨范：

(1) Large purchases (at least $10 million of after-tax earnings),

(2) Demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are "turnaround" situations),

(3) Businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,

(4) Management in place (we can't supply it),

(5) Simple businesses (if there's lots of technology, we won't understand it),

(6) An offering price (we don't want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).

(1) ⼤型收购（税后利润⾄少达到1000万好意思元）；

(2) 具备抓续盈利能⼒（咱们对异日的想到不感兴味，对“扭亏为盈”的情况也不感兴味）；

(3) 企业在使⽤很少或莫得债务的情况下就能取得雅致的净资产答谢率；

(4) 责罚层在位（咱们⽆法提供责罚层）；

(5) 业务绵薄（如果触及⼤量技艺，咱们将⽆法清爽）；

(6) 要有报价（咱们不想在价钱未知的情况下，即使只是初样貌，挑剔交往⽽猝然咱们或卖⽅的时辰）。

除了1、6，其他同买昔日股。

04

奈何算好公司？

归纳一下，选公司轨范：看得懂、好⽣意、责罚层靠谱、价钱合理。

⻆度1. 投⼊产出比

Great杰作

Good优秀

Gruesome可怕的

⻆度2. 经济特准权强度（franchise strength）

经济特准规划权Economic franchises 源于满⾜三⼤条目的商品/就业：

(1) ⽤⼾需要，甚⾄渴求的is needed or desired;

(2) 莫得平替is thought by its customers to have no close substitute and;

(3) 有订价权is not subject to price regulation.

等第：

Longduan 把持

franchises 经济特准权

weak franchises弱特准权

strong businesses强⽣意

businesses昔日⽣意

特准跟⽣意的分离，就跟书道跟字的距离⼀样。两个⻆度的相干：经济特准权是成为杰作⽣意、优秀⽣意的必要条目。

昔日⽣意的逾额利润起头：

1. 成本上风

漏洞：“即便领有顶尖责罚层，企业保管成本上风的时辰可能更⻓，但仍需抓续扞拒竞争冲击。”

强调：在⽼巴眼⾥，具备成本上风的企业，也属于businesses昔日⽣意。

没⻅过成本上风不错成护城河的，很少有企业能⻓期保管低成本的，制造业大要没⻅过。⽽且靠⾃⼰居品卖廉价的企业就很难有⻓久的，⾄少我没⻅过。这是我的不雅点，和⽐亚迪⽆关。（段永平，2010-05-24）

同理：限制上风算不算护城河？

2. 供需错配

漏洞：“频清贫以抓久”。

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